11月10日，停牌一周的亚玛顿（002623.SZ）复牌涨停，股价报21.21元/股，总市值约41亿元。

推动股价上涨的，是一家卡牌公司的跨界收购。

前一日晚间，亚玛顿公告称，卡牌品牌Hitcard背后的上海骑形网络科技有限公司（下称“骑形网络”），拟斥资6.8亿元受让公司20%股份。交易完成后，Hitcard创始人赵云鹏将成为亚玛顿实际控制人。

这让Hitcard距离A股资本市场更近了一步，却还不足以让它成为真正的“卡牌第一股”。

根据协议，骑形网络及其实际控制人承诺，自股份过户完成之日起36个月内，不向上市公司注入自身及关联方持有的资产。

同时，骑形网络承诺受让股份60个月内不转让、36个月内不质押。

对于此次跨界收购，骑形网络向华尔街见闻·信风回应称，看重的是亚玛顿在超薄特种玻璃、物理钢化及纳米镀膜等领域积累的制造能力，将其定位为一笔中长期产业投资。

至于未来的业务协同，骑形网络表示，双方将保持独立运营，目前不存在已确定但未披露的业务协同方案。

卡牌生意逆风期

Hitcard对资本市场的兴趣并非始于此次收购。

Hitcard品牌创立于2021年，运营方为骑形网络。此后，公司陆续获得泡泡玛特、红杉中国种子基金、阅文集团等投资方支持。

2024年，公司收入约4亿元，同比增长超过600%；2025年上半年又完成新一轮融资，同年9月传出推进上市的消息。

不过，卡牌企业的上市窗口并不宽裕。

2025年6月，国内卡牌龙头卡游通过港交所上市聆讯，此后迟迟未能启动发行，招股书于同年10月失效。

2026年初，旗下拥有卡卡沃品牌的Suplay递交港股上市申请，半年后招股书同样失效。

两家公司上市不顺，发生在卡牌消费市场快速降温之际。

弗若斯特沙利文数据显示，2025年中国非对战式卡牌市场GMV由321亿元降至235亿元，同比下降26.8%。其中，单价较低的消费级收藏卡市场缩水超过40%。

进入2026年，市场压力进一步从卡牌蔓延至更广泛的IP潮玩及衍生品领域。

卡牌行业垂直研究机构《卡有江湖》负责人李懒懒告诉信风，今年行业经营情况不佳，渠道库存水位虽然有所下降，但活跃玩家也明显减少。

需求变化已经影响企业的经营策略。

2026年一季度，卡游传统卡牌仅占新品约四分之一，重心向更广泛的“谷子”品类倾斜；集卡社的卡牌新品占比，也从2025年初的42.9%降至今年二季度的15.5%。

行业需求收缩之际，曾经推动Hitcard增长的高频上新模式，或面临成本与盈利能力的双重考验。

2025年12月，赵云鹏在接受华尔街见闻·信风采访时介绍，Hitcard采取多IP、限量、高频上新的模式，每月推出10款以上产品，并建有约2万平方米的自有工厂。

影视IP是Hitcard的一大特色。公司曾围绕《庆余年》《难哄》等热门剧集开发收藏卡，也覆盖《全职高手》《斗破苍穹》等文学、动漫IP。

但上游内容供给正在收缩。据云合数据，2026年上半年国产长剧上新数量同比下降20%。随着长剧市场向精品化、头部化发展，能够持续带动衍生消费的热门IP争夺可能更加激烈。

外部IP授权不仅意味着持续的授权成本和续约风险，消费者对作品、角色的喜爱，也未必能够转化为对卡牌品牌的长期黏性。

与此同时，多IP、小批量、高频上新的生产模式，也让Hitcard难以像头部企业一样充分发挥规模效应。

赵云鹏此前向信风透露，Hitcard平均毛利率约30%，通过让渡部分利润投入产品设计和工艺。今年9月，他又向虎嗅表示，随着规模化生产和材料管理改善，毛利率正向40%提升。

相比之下，卡游2024年收入超过100亿元，集换式卡牌毛利率达到71.3%。

这意味着，Hitcard仍需持续投入资金争取IP、开发新品，并在维持销售规模的同时改善利润空间。

在此背景下，收购亚玛顿又是一笔不小的资本支出。

根据协议，6.8亿元交易对价中，自有资金比例不低于50%，其余部分不排除通过并购贷款筹措。公告同时明确，收购资金不存在直接或间接来源于上市公司及其关联方的情况。

与此同时，骑形网络正在办理注册资本由18.1093万元增至1亿元的手续。

骑形网络向信风回应称，此次增资系“结合自身实体制造资产规模、产能建设及中长期经营发展规划所推进的常规安排”，旨在进一步充实企业自身的资本实力。

不过，公司尚未披露增资的实缴安排，以及至少3.4亿元自有资金的具体来源。

这笔收购能否为Hitcard带来新的资本运作空间，以及骑形网络如何平衡原有业务投入与上市公司经营，仍有待观察。

绕不开的重组上市门槛

Hitcard并非近期唯一尝试通过存量上市公司接近资本市场的卡牌企业。

另一家是“姚记系”旗下的上海真友趣文化科技有限公司（下称“真友趣”)。

真友趣由A股上市公司姚记科技董事长姚朔斌与卡牌行业从业者盛川联合创立，其运营着文化品牌“闪魂”，主要围绕《第五人格》《英雄联盟》等游戏IP开发卡牌。

2025年8月，真友趣宣布完成数亿元首轮融资，由高瓴创投领投，高榕创投、凯辉基金跟投。

几个月后，姚朔斌通过个人全资持有的姚记资本，以1.65亿港元取得港股澳达控股75%股份。

这家原本从事机电工程业务的上市公司，随后开始经营卡牌相关业务，并于今年更名为耀宝控股（Yaopop Holdings）。

2026年上半年，耀宝控股卡牌相关业务实现收入约833万港元，占总营收21.5%。但是目前尚无明确公开信息表明，“闪魂”运营主体已整体注入上市公司。

两笔交易的共同点在于，卡牌产业相关资本都选择先收购与原有业务关联不大的上市公司控制权，而非直接推动主营业务IPO。

香颂资本董事沈萌对信风分析，目前A股对游戏与衍生品类企业IPO缺少明确的政策支持导向，企业选择其他资本化路径，更多受到IPO政策环境的影响。

至于两家为何分别选择A股和港股，沈萌认为，主要取决于收购方能够接触到哪个市场的资源，以及能够达成怎样的交易条件。

事实上，两地资本市场都对借壳上市设置了严格限制。

根据A股相关监管规则，上市公司控制权变更后的36个月内，如果向收购人及其关联方购买资产，并达到规定的规模或业务变化条件，可能构成重组上市，面临更严格的审核。

港交所同样设有反收购行动规则，防止企业通过分步交易规避新上市要求。

沈萌表示，两地对于控制权变更后的资产注入均有严格要求，但A股在实际审核尺度上更难从公开规则中完全判断。

“在目前的监管环境下，如果希望最终通过资产整合实现业务上市，交易双方需要更精细地设计交易结构，尽可能避免触发重组上市条件。”沈萌说。

此前也存在控制权变更后、36个月内完成关联资产收购的案例。

2020年，天津普林实际控制权变更；2023年5月，公司启动对泰和电路的收购，最终通过现金收购及增资取得其51%股权，交易完成时距离控制权变更尚不足三年。

由于未触发重组上市的认定标准，这笔关联资产交易得以完成。

不过，天津普林与泰和电路均从事印制电路板业务，属于同业资产整合，与骑形网络跨界收购光伏玻璃上市公司的情况存在明显区别。

对于骑形网络而言，即便期限届满，资产注入仍需接受监管审查。如何管理缺乏业务协同性的亚玛顿，以及实现投资回报，依然有待明确。