上周，对冲基金终于“举手投降”。高盛最新数据显示，美国基本面多空基金单周大幅削减杠杆，去杠杆规模创2020年3月新冠疫情暴跌以来最大，净杠杆率跌至五年来0百分位，美国股票选手的仓位之轻，为过去五年所未见。与此同时，科技股遭遇的抛售规模已远超今年夏季那轮动荡，CTA量化策略仍在持续卖出，市场几乎所有情绪指标均在发出恐慌信号。

周一（11月9日），高盛大宗经纪数据显示，美国基本面多空基金上周总杠杆率单周下降8.7个百分点，为2020年3月新冠疫情以来最大单周降幅，净杠杆率下降3.7个百分点至43.3%，处于五年回溯期的第0百分位。高盛交易员Pierre Saboureault在周一的报告中总结称，去杠杆已加速至7月以来最高速度，基本面多空基金净杠杆率同时触及1年、3年和5年低点，上周四出现了“投降式”清仓的典型特征。

科技股首当其冲。自10月初以来，高盛美国交易台客户已净卖出逾300亿美元科技股（TMT及通信服务），远超今年7月动量回调期间约210亿至230亿美元的抛售规模。与此同时，CTA量化策略上周五天内卖出约116亿美元标普期货和30亿美元纳指期货，且据模型预测，未来一周仍将在各种情景下持续卖出。

疫情以来最大去杠杆：净杠杆跌至五年零百分位

高盛交易员Nelson Armbrust在11月9日的“今日要点”报告中详细呈现了这场去杠杆的规模。美国基本面多空基金总杠杆率下降8.7个百分点至207.5%（一年期第26百分位），净杠杆率下降3.7个百分点至43.3%（五年期第0百分位）。经贝塔调整后的总杠杆率单周下跌近16个百分点，年初至今总杠杆率下降11个百分点，净杠杆率下降11.6个百分点，抹去了2025年全年21.9个百分点总杠杆率增幅的一半以上。多空比率1.527处于三年和五年期第1百分位。

Armbrust表示，“这是仓位正在清理的强烈信号。”

值得注意的是，若将宏观账户和系统化账户纳入全球大宗经纪账簿，整体总杠杆率实际上微升0.1个百分点至314.2%（过去一年第85百分位），但净杠杆率滑至第4百分位，多空比率降至第3百分位。换言之，市场上仍有大量敞口，但几乎毫无信念。

从全球视角看，Saboureault的数据显示，全球股票遭净卖出（一年期-1.0个标准差），去杠杆步伐加快（一年期-0.8个标准差，为7月以来最大美元去杠杆规模），做多头寸的卖出规模是空头回补的5倍。个股已连续第8周遭净卖出，宏观产品则连续第3周获净买入。全球基本面多空净杠杆率45.3%为过去12个月最低，处于1年和3年期第0百分位，多空比率为高盛账簿过去五年最低。

摩根士丹利此前曾指出，今夏及10月的持续去风险是L/S基金15年来最长的持续去风险阶段——而那还是上周"血洗"发生之前的判断。上周过后，美国净杠杆率从摩根士丹利所记录的51%进一步跌至高盛数据的43%。

科技股遭历史级抛售，工业股创五年最大净卖出

科技板块是此轮抛售的重灾区。信息技术板块为全球及美国净卖出规模最大的板块，本周全球信息技术股的净卖出比例与高盛自2016年以来记录中最大净卖出周基本持平，且过去五个月内已有4次跻身历史前五大净卖出周。

高盛证券经纪人Robbie Stankard指出，以百分比计，本周全球科技股卖出规模与2024年10月中旬及9月的情况相当，均为高盛自2016年以来记录中最大净卖出周。

高盛交易员John Flood在其题为"翻篇上周"的报告中写道：自10月初以来，高盛美国交易台客户已净卖出约300亿美元科技股（TMT及通信服务），其中上周贡献约60亿美元。相比之下，7月动量回调期间的净卖出规模约为210亿至230亿美元，当前这轮抛售已超出30%至40%。唯一的积极信号是：11月6日（周五）是连续7个交易日中首次出现科技股净买入，规模约10亿美元。

工业板块同样未能幸免。工业股为全球第二大净卖出板块，且创下五年来最大百分比净卖出，已连续第4周遭净卖出。子板块层面，电气设备、建筑产品、航空航天与国防、贸易公司及分销商领跌，客运航空和机械获净买入。Stankard指出，电气设备和建筑产品领跌并非偶然——这正是数据中心电力相关交易。

从年初至今的累计情况看，TMT板块净卖出已回落至7月低点附近，工业板块上周五天内的卖出规模超过3个标准差，为美国各板块之最。

业绩方面，高盛大宗经纪估算显示，美国基本面多空基金上周亏损1.94%，全球同类基金亏损1.48%，而标普500全收益指数同期下跌4.74%。美国股票选手年初至今回报率仅为5.47%，落后于标普500的8.43%。科技主题基金处境更为惨烈，至周四已抹去全年涨幅。

仓位结构：Mag 7仍近历史高位，住宅与电力转为净空

尽管经历了疫情以来最大规模的去杠杆，高盛账簿中仍有若干值得关注的仓位结构。Flood列出了当前大宗经纪账簿中五个突出的板块：

Mag 7及超大规模云计算（净配置仍接近历史高位）

住宅/房屋建筑商（账簿净空，多空比率处于五年低位）

餐饮（多空比率处于五年低位）

电力/美国电气设备（账簿净空，多空比率处于五年低位）

中小市值生物科技（仍为净多，多空比率超过3，但处于约三年低位）

最引人注目的是：在经历疫情以来最大去杠杆之后，对Mag 7及超大规模云计算的净配置仍接近历史高位，而账簿已对住宅和电力/电气设备转为净空。换言之，基金广泛抛售科技股的同时，仍死守"出钱方"（即超大规模云计算巨头）的多头仓位。若市场进一步恶化，这一最后的拥挤交易或将成为下一个被抛售的目标。

CTA量化策略：各种情景下均为卖家，最多或再抛450亿美元

上周，CTA量化策略充当了下行加速器。据估算，CTA上周五天内卖出约116亿美元标普期货和30亿美元纳指期货。

更令人担忧的是后续压力。Saboureault的系统化策略摘要显示，系统化/CTA信号目前在全球50%至60%的股票市场呈负值，涵盖标普500及多数主要市场。

Stankard的情景分析显示，未来一周，无论市场走势如何，CTA均为卖家：

• 平盘情景：卖出约233亿美元（其中标普约311亿美元）

• 上涨情景：卖出约39亿美元（其中标普约231亿美元）

• 下跌情景：卖出约487亿美元（其中标普约315亿美元）

未来一个月，仅在强劲上涨情景下，CTA才转为买家（买入约740亿美元，其中标普约144亿美元）；下跌情景下，全球股票卖出规模可达约1495亿美元。

标普500的关键技术位：短期约7675点，中期约7549点，长期约7084点。目前指数收盘价均高于上述水平，这正是量化策略持续卖出的原因。

恐慌信号全面亮起，唯一例外是高盛自身情绪综合指标

多项市场情绪指标已发出强烈恐慌信号。

高盛“恐慌指数”：Armbrust指出，该指数读数超过9历史上是较好的买入机会，上周四触及9.57，周末收于9.2。

“倍数惊喜比率”：高盛衍生品专家与策略师Brian Garrett创建的这一指标衡量资产单日涨跌幅相对于前一日期权隐含波动率的倍数。标普500本周该指标创19年来最大值，纳指排名第二，罗素2000排名前五——期权市场对此次波动的低估程度堪称二十余年来之最。

市场微观结构同样承压：标普期货盘口深度已跌至415万美元，远低于1140万美元的均值；1个月隐含相关性从夏季的不足10%跳升至约26%；纳指与标普隐含波动率之差扩大至近9个百分点，逼近夏季动量崩溃时创下的12.6点纪录；看跌期权偏斜维持在1.20的高位，看涨期权偏斜则跌至0.76。

高盛风险偏好指数（GSRAII）已跌至-0.65，但尚未触及Armbrust所称的-1强买入信号水平。2020年3月新冠疫情低点时该指数为-2.03。

散户投资者也开始动摇。Saboureault对散户的一词评价是“眨眼了”。上周出现了自6月初以来最负面的两个日度买卖偏斜读数，标普500散户净买入两度跌破零。AAII调查显示，截至11月4日当周，看空比例跳升7个百分点至48.4%，较历史均值高出17个百分点；CNN恐惧与贪婪指数从19小幅回升至24，但仍处于"极度恐惧"区间。

唯一的例外是高盛自身的美国股票情绪指标（Sentiment Indicator）。该综合指标涵盖机构、散户和境外投资者共九项仓位指标，实际上从+0.2上升至+0.6。轻仓信号的阈值为低于-1.0，目前远未触及。原因在于，持续买入的共同基金和境外投资者将该综合指标维持在正值区间，令"所有人都已出局"的反向看多信号尚不完整。

谁在接盘？共同基金与企业回购逆势买入

对冲基金大规模清仓的另一面，是“慢钱”的逆势买入。

共同基金方面，据EPFR数据，截至11月4日当周，全球股票基金净流入约890亿美元（前一周为560亿美元），其中约370亿美元流入美国；过去四周累计净流入约2650亿美元，其中约1110亿美元流入美国。科技基金再度录得最大净流入，尽管AI相关股票正经历剧烈波动。跨境资金流入美国基金的规模持续攀升，自2022年以来累计已接近1万亿美元。

企业回购方面，目前约90%的标普500成分股已退出回购静默期，预计本周末将升至约93%。高盛回购交易台报告显示，上周活动大幅加速，受选举后动能和活跃财报季推动，可自由裁量的公开市场订单占比从前一周的22%跳升至33%，执行量约为去年日均水平的1.6倍。2026年迄今回购授权规模已达1.5万亿美元，超过2025年全年1.37万亿美元的纪录。

不过，供给压力同样不容忽视——上周北美IPO及增发规模达163亿美元，年初至今累计达5360亿美元，企业回购仍需持续消化这一供给压力。

多空博弈：仓位洗牌后，市场底部或仍需等待CTA卖完

Flood尽管经历了艰难一周，仍列出四点维持建设性看法的理由：标普500第三季度每股盈利同比增速追踪至35%；市场广度大幅改善；标普500市盈率约18倍，处于过去十年第31百分位，通信服务板块更处于自身十年历史第4百分位；企业正在积极逢低买入。

据Armbrust引述的高盛半导体分析师观点称，相关股票已明显进入超卖区域，风险回报对部分个股具有吸引力，并点名看好英伟达、博通、应用材料及Lam Research。

然而，多重压力仍悬而未决。Saboureault总结道：“油价下跌、收益率下跌，波动率需要继续企稳，资金才能重新入场。”在波动率企稳、周二CPI数据及英伟达11月17日财报落地之前，上周或许是对冲基金的“投降时刻”，但市场真正的底部，可能还需要等待CTA完成剩余的卖出程序。