离岸交易所的加密货币永续合约现获合规路径进入美国股市，但交易时段与杠杆受到严格限制
核心要点：
- 美国股票永续合约将杠杆上限控制在约 6.7 倍。
- 拟议的交易场所周五收盘后休市，周日晚间重新开放。
- Coinbase 的资金费率每小时结算一次，Kalshi 则每日结算。
- Coinbase 现有的股票永续合约为百慕大产品。
美国商品期货交易委员会（CFTC）主席迈克尔·塞利格在 11 月 3 日的声明中表示，个股永续合约可以在指定的合约市场开始交易，前提是这些市场同时作为国家证券交易所在美国证券交易委员会（SEC）注册，用于证券期货。简而言之，交易平台必须获得两家监管机构的许可，才能挂牌此类产品。该合同被视为根据 CFTC 法规 40.3 条款获批，这是交易所请求委员会批准新产品而非自我认证时所采用的途径。该声明未提及具体的上市平台及标的股票。
对于加密货币交易者而言，关键问题在于他们熟悉的永续合约机制在转入美国本土市场后保留了哪些部分。9 月 18 日提交的两份交易所提案——其中一份来自 Coinbase Derivatives——回答了大部分疑问。
从加密市场延续的核心机制
核心机制依然熟悉：没有到期日，也不需要滚动到新的合约月份。多头和空头之间的资金支付（Funding Payments）使合约价格贴近参考价格：在标准设计中，当永续合约溢价交易时，多头支付给空头；当折价交易时，空头支付给多头。与任何加密平台一样，持有拥挤的多头头寸可能意味着每期都要支付资金费，因此“无到期日”并不意味着持仓成本为零。
变化发生在合约周围的各个方面。Coinbase Derivatives 发表在《联邦公报》上的规则通知指出，这些合约不赋予底层股票的 ownership（所有权），因此多头持有者不会获得股份或投票权。公司事件通过合约条款影响头寸。Coinbase 提出的规则预计普通现金股息将通过市场定价和资金费率反映，而股票拆分和特殊事件可能会触发合约调整。加密永续合约没有对应的概念，因为代币不支付股息且极少发生拆分。
交易周而非 24/7 全天候市场
对于习惯加密货币市场的任何人来说，最大的调整是日历安排。比特币永续合约会在周六对新闻做出反应。两只股票永续合约提案均在周五下午关闭，并于周日晚上重新开放，因此周末头条新闻会在周一股市开盘前数小时影响这些合约，尽管其影响程度不及新闻爆发时剧烈。
9 月 18 日提案中的条款对比
| 项目 | Coinbase Derivatives | Kalshi |
|---|---|---|
| 交易窗口 | 周日晚上 8 点至周五下午 5 点 (ET) | 周日晚上 6 点至周五下午 5 点 (ET)，每日下午 5 点至 6 点 (ET) 有休息时间，并有节假日例外 |
| 资金费率 | 每小时计算，通过保证金运行以现金结算 | 每日结算，基于常规股权交易时段的观察 |
| 资金费率暂停时间 | 当其自身的合约市场关闭、暂停或停摆时，不公布费率 | 当美国股权现货市场关闭时，不观察溢价 |
两种合约均以现金结算。最终发布条款可能会有所不同。
资金费率是这两个设计分歧的关键所在，财报之夜的情况展示了这一点。一家公司在下午 4 点收盘后公布财报，两只永续合约均可在股票常规交易时段关闭的情况下继续交易至晚间。根据 Kalshi 的提议，在这些小时内积累的溢价不会被纳入资金费率计算，因为溢价仅在常规股权交易时段采样。Coinbase 将其资金费率的暂停与其自身的合约市场挂钩，而不是与股市的时段挂钩。
加密货币交易者将资金费率视为拥挤度的实时信号。在股票永续合约中，该信号取决于最终合约条款中的两个细节：当股票常规交易时段关闭时，哪个价格代表股票，以及晚间溢价是否计入在内。同一只股票在不同平台上过夜的成本可能不同。
个位数杠杆
证券期货的一般保证金要求为当前市场价值的 15%，这相当于大约 6.7 倍的抵押品上限。这远低于加密货币交易者在离岸永续合约平台上找到的倍数。Kalshi 的提案将其最低保证金设定为 15.5%（约 6.5 倍），且交易所和中介机构可以要求更高的保证金。对冲头寸可能有资格享受不同的待遇。
最低 15% 保证金下的假设头寸（不含资金费和费用）：
- 合约价值：10,000 美元
- 已缴纳保证金：1,500 美元
- 合约价格向不利方向波动 5%
- 亏损：500 美元，约占三分之一的保证金
较低的杠杆并不意味着个股变得温和。财报日通常会产生如此规模的波动，此外还有资金费和费用。追保通知或强制清算可能在抵押品耗尽之前很久就发生，这意味着实际风险空间比低倍数所暗示的要小。
Coinbase 现在拥有两种类型的股票永续合约
Coinbase 已经销售股票永续合约，但其衍生品页面将该产品列为适用于合格司法管辖区的 Coinbase Bermuda 产品。11 月 3 日的声明适用于同时在两家监管机构注册的美国交易所，这也是 Coinbase Derivatives 提交提案的地方。离岸产品和美国上市产品虽然品牌相同，但隶属于不同的实体、规则和客户资格，因此账户协议中命名的实体比应用程序上的标志更重要。
Hyperliquid 的美国入口保持独立
同样的逻辑也适用于 Hyperliquid。其拟议的美国路由依赖于受监管中介机构的批准账户，据报道 ICE 计划为 Hyperliquid 永续合约建立的美国市场仍在等待批准。CFTC 的声明未提及这两项计划，也未为美国客户提供访问已在 Hyperliquid 上交易的市场的新渠道。
经纪人账户取代交易所钱包
在离岸加密货币平台上，抵押品遵循该平台自身的条款和本国管辖权。在美国境内，证券期货的账户规则允许中介机构在期货账户或证券账户中持有头寸。期货账户中的抵押品受《商品交易法》隔离要求的约束，而证券账户则遵循证券法的客户保护规则。
券商必须告知客户适用哪种结构。对于那些经历过离岸交易所崩溃的交易者来说，这种披露回答了那些失败带来的痛苦问题：如果公司倒闭，资金将在何种规则下被持有。
华尔街反对的是夜间交易时段
在宣布的前一天，美国证券业和市场金融协会（SIFMA）要求监管机构允许对股权永续合约进行进一步审查。该证券行业协会指出了流动性较低时期的交易、跨市场操纵的风险、对底层股票的潜在影响，以及关于产品分类的未决问题。
这些担忧集中在加密货币交易者视为该产品主要吸引力的夜间时段。收盘后稀薄的市场可能导致永续合约价格变动而不伴随股票的相应变动，监控需要连接由不同运营商运行的跨市场活动。该信函阐明了行业的立场，并将批准权留给监管机构。
确认这些合约上线需要平台发布包含特定股票、发布日期和最终资金费率的上市通知。在出现此类通知之前，9 月的提案仍然是了解加密货币风格永续合约如何在美国股市规则下运作的最佳指南，而 SIFMA 指出的夜间交易时段是该设计中证明力度最强的部分。
