持续逾十五年的美股高度集中格局正在瓦解。

高盛首席全球股票策略师Peter Oppenheimer在最新报告中指出，全球股市正经历一场健康的正常化进程，市场回报在地域和行业两个维度上同步扩散，多元化配置的价值正在显著回升。

自2025年初以来，这一轮"大扩散"趋势已明显加速。美国股市在主要地区中表现最弱，而日本、亚太及新兴市场以本币计算录得最强涨幅。与此同时，超大型科技股（hyperscalers）的巨额资本开支持续侵蚀其自由现金流收益率，推动科技板块估值下调，而溢出效应则提振了工业等传统行业的增长前景与估值。

Oppenheimer在题为《动量、轮动与成长中的价值》的全球策略报告中强调，此轮市场轮动的驱动力来自盈利基本面，而非估值扩张或利率下行。他认为，市值与业绩的极度集中格局在延续逾十年后，正迎来结构性转折，投资者从真正多元化配置中获取回报的机会正在增加。

科技板块估值承压，自由现金流优势收窄

金融危机后的十余年间，科技板块凭借轻资产模式、云计算与软件需求爆发以及零利率环境下的估值溢价，实现了利润率与股本回报率（ROE）的持续跃升，成为全球资金的核心配置方向。

然而，ChatGPT的出现引爆了超大型科技公司的资本开支竞赛。Oppenheimer指出，这场资本开支超级周期正在从根本上改变科技板块的财务特征——大规模投入持续侵蚀其自由现金流，迫使相关企业转向债务和股权市场融资。

以自由现金流收益率衡量，以超大型科技股为主导的美国股市相对欧洲等价值型市场的优势已大幅收窄，这为近期的相对表现轮动提供了基本面支撑。与此同时，更高的政府债务、持续的通胀压力以及债券供给增加，共同推升了资本成本，使盈利增长成为股市回报的核心驱动力。

盈利驱动轮动，传统行业迎来重估

值得关注的是，此轮市场扩散并非由估值泡沫或宽松货币政策催生，而是建立在扎实的盈利增长之上。Oppenheimer强调，不仅盈利本身表现强劲，盈利预期修正方向也持续向上，为股市的基本面支撑提供了双重验证。

超大型科技公司及芯片企业的大规模资本开支，叠加各国政府为能源安全、关键基础设施及国防建设而增加的财政支出，共同催生了一轮资本开支超级周期。这一周期的溢出效应正在重新激活长期被忽视的传统行业，工业等板块的增长前景与估值均获得明显提振。

在国家层面，各地区ROE整体维持高位，个股相关性下降，随着市场领涨板块持续轮换，阿尔法机会正在上升。Oppenheimer认为，尽管美国股市整体P/E因科技板块拖累有所下降，但从ROE角度看，美国市场依然是全球最具吸引力的市场。

集中度拐点确立，多元化配置价值回归

高盛认为，股票相关性的下降与近期动量策略的快速瓦解，正在加速市场领导权的切换，为投资者在成长领域精选价值创造了更有利的环境。

Oppenheimer的核心判断是：在市值与业绩双重维度上经历了逾十年的极度集中之后，全球股市正在经历一场健康的正常化，多元化配置再度获得真实回报。他预计这一趋势将持续演进。

对于投资者而言，这意味着单押美国超大型科技股的策略性价比正在下降，而跨地域、跨行业的均衡配置逻辑正在重新确立。