亚马逊云服务（AWS）的长期增长潜力，正在成为重估亚马逊投资价值的关键变量。

摩根士丹利分析师Brian Nowak在8月16日发布的报告中维持对亚马逊的“增持”评级，基准目标价为335美元，较当前约262美元的股价仍有约27%的上行空间。同时，若AWS按照预期轨道持续增长，亚马逊股价有望在2027年底达到500美元。

亚马逊管理层在财报会议上表示：“我们长期以来相信AWS能成为数百亿美元规模的营收业务，现在我们认为这一规模至少会翻倍，极有可能成为年营收万亿美元的业务，并伴随极具吸引力的自由现金流和投资资本回报率。”

报告认为，在算力持续扩张的背景下，决定AWS何时达到万亿美元营收的关键变量，是每增量瓦特所对应的货币化效率。AWS目前的货币化水平约为每增量瓦特8美元，为2026年全年估算值。摩根士丹利预计，随着产品创新以及供需关系变化，这一效率还将持续提升。

AWS万亿营收路径：算力扩张是核心变量

摩根士丹利的分析框架以算力容量扩张和货币化效率提升为核心。报告预计，亚马逊将在2026年至2027年新增6至8吉瓦（GW）算力容量，此后按每年新增约8GW的节奏扩张，推动AWS总算力容量从2025年的约14GW提升至2035年的约120GW。

在此基础上，AWS营收增长的关键在于算力的货币化效率。摩根士丹利测算，若每新增1瓦算力对应的年收入提升至12美元，AWS营收有望在2035年突破1万亿美元；若货币化效率进一步提升至14至15美元，则这一目标可能提前至2034年实现。

基准情景下，假设AWS每年新增约8GW算力、货币化效率逐步提升至每增量瓦特12美元，摩根士丹利预计AWS营收将从2026年的约1769亿美元增至2027年的约2492亿美元，同比增长约41%。这意味着，算力扩张与单位算力变现效率的同步提升，将成为AWS迈向万亿美元营收的核心驱动力。

利润率假设：AI业务有望复制核心云业务历史轨迹

在利润率方面，摩根士丹利援引亚马逊管理层的表态称，AI业务的利润率和回报率走势与核心云业务早期阶段“高度相似，甚至略有领先”，据此将AWS长期EBIT利润率假设设定在约30%。

按照这一假设，若AWS营收达到万亿美元，对应EBIT将达到约3000亿美元。叠加零售业务的合理利润贡献后，摩根士丹利预计，亚马逊全公司EBIT在2034年至2036年间有望达到约5000亿美元，对应复合年增长率（CAGR）约为16%至20%。

具体来看，在每增量瓦特14美元的情景下，AWS EBIT预计到2034年达到约3040亿美元，全公司EBIT约为4830亿美元，CAGR约为19%；若每增量瓦特达到15美元，则AWS EBIT和全公司EBIT分别约为3180亿美元和4970亿美元，对应CAGR约为20%。

估值重构：当前股价相对同业存在约50%折价

摩根士丹利认为，亚马逊当前股价尚未充分反映上述长期盈利潜力。报告指出，若以10%的加权平均资本成本（WACC）将约5000亿美元的长期EBIT折现至2028年，再以约21倍EV/EBIT估值倍数进行资本化，可得到亚马逊2027年底约500美元的隐含股价。该估值倍数较同业平均约23倍仍低约10%。

从另一角度看，亚马逊当前估值相当于以10% WACC折现至2028年的2035年预期EBIT（约2650亿美元）的约11倍，较超大规模云计算及零售同业——包括Alphabet、微软、Meta、沃尔玛、Costco和Netflix——平均约23倍的估值水平低约50%。

摩根士丹利指出，这一估值折价本身就意味着亚马逊存在进一步上行的空间。报告认为，AWS营收增速超预期、利润率持续扩张，以及零售业务增长和物流履约成本改善带来的杠杆效应，均可能进一步打开上行空间。