美联储加息对稳定币增长的抑制效应： BIS研究报告深度解析

国际清算银行（BIS）发布的一份工作论文指出，美国银行存款利率每上升1个基点，稳定币在10周内的平均增长率将从约15%降至约12%。另一种旨在隔离因果关系的方法显示，这一负面影响约为前者的三倍，使增长率降至约6%。基准估计表明，存款重新定价每增加1个基点，10周的增长速度将下降约3个百分点，但增长仍保持正值。

具体来看，Circle发行的USDC受到4.8个百分点的冲击，而Tether的USDT则受到1.9个百分点的影响。该工作论文题为《Working Paper 1382》，由BIS经济学家Iñaki Aldasoro与Andersen金融与经济研究所的Rashad Ahmed共同撰写，并于10月13日发布。研究使用了2019年1月至2025年6月的美国每周数据，在此期间，稳定币的市场价值从不足50亿美元增长至超过2200亿美元。

对于Circle的USDC而言，其与银行存款率的关联性强于Tether的USDT。数据显示，USDC每基点损失约4.8个百分点的10周增长率，而USDT损失约1.9个百分点。作者将此差距归因于USDC与美国储户之间更紧密的联系。这种效应在供应给去中心化金融（DeFi）协议的稳定币中有所体现，但在稳定币类别之外的加密资产中并未观察到。

联邦基金利率与美国存款利率对比图（左），以及3个月国债收益率对比图（右），时间跨度为2019年1月至2025年6月，源自BIS工作论文第2张图表

当联邦基金利率低于约3%时，银行几乎不会将任何利率变动传递给储户。然而，一旦超过这一水平，存款定价便变得激进，作者利用这一“拐点”作为工具来识别因果关系。当利率接近零时，储户从银行存款获得的收益与持有不产生收益的稳定币代币大致相同。随着利率上升，存款开始支付更多利息，而代币仍无收益，因此差距逐渐扩大。论文指出，储备支持的稳定币是存款的部分替代品。作者写道：“银行通过存款定价，在一定程度上影响着稳定币采用的速度。”

政策建议：监管者需权衡发行人收益

论文向监管者提出了两个关键杠杆。一是是否允许发行人向持有者支付收益；二是要求发行人将部分储备金以银行存款形式持有，作者认为这既有优势也有劣势。

这一规则在欧洲已面临强烈反对。据报道，欧洲央行及欧盟27家国家中央银行已敦促布鲁塞尔消除MiCA法规中关于发行人必须将至少30%的储备金存放在银行存款中（重要代币为60%）的要求。与此同时，美国银行游说团体希望稳定币收益不被纳入监管范围，而《GENIUS法案》将于明年1月生效。该论文指出了美国稳定币的一个痛点：目前它们不对持有者支付任何利息。

Circle拥有约725亿美元的USDC供应量，其收入分配机制引发了关注。数据显示，分销合作伙伴和交易成本约占其2026年上半年约14亿美元收入的59%，每1美元收入仅带来7美分的净利润。竞争对手Open USD也在争夺相同的合作伙伴，并承诺将储备金产生的利润返还给持有者。论文最后声明，作者的观点不一定代表BIS的官方立场。

需要注意的是，本研究仅涵盖2022年至2025年这一高利率时期，且当时稳定币未向持有者支付任何利息。此外，该研究并未证明稳定币的增长导致资金从银行流出或减少了银行的贷款规模。